EANS-News: Montega AG / Realtime Technology AG: Zahlen des Übergangsjahrs 2011 unter den Erwartungen

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Analysten/Analyse, Aktie, Research, Kaufen

Utl.: Comment (ISIN: DE0007012205 / WKN: 701220)

Hamburg (euro adhoc) - Realtime Technology hat letzte Woche die
vorläufigen Zahlen des Geschäftsjahres 2011 veröffentlicht. Der
Umsatz stieg demnach um 10% auf 54,9 Mio. Euro und blieb somit
relativ deutlich hinter unserer Erwartung von 60 Mio. Euro zurück.
Das EBIT verschlechterte sich um 24% auf 3,4 Mio. Euro
(Montega-Prognose 4,8 Mio. Euro). Die daraus resultierende EBIT-Marge
von 6,3% fiel im Vergleich zum Vorjahr um 2,7 Prozentpunkte niedriger
aus. Der endgültige Jahresabschluss wird am 11.06.2012
veröffentlicht.

Schon im H1/2011 zeichnete sich eine Abschwächung gegenüber dem
dynamischen Top Line-Wachstum der letzten Jahre ab. Diese nicht
zuletzt basisbedingte Verlangsamung muss jedoch im Kontext der
starken Entwicklung von 2006 bis 2010 mit einer CARG von 37% gesehen
werden. Wir halten es für einen jungen Wachstumswert mit einer
ambitionierten Bewertung allerdings für unerlässlich, dass - gerade
weil die Profitabilität noch weit unterhalb branchenüblicher
EBIT-Margen von 15% liegt - RTT künftig wieder ein höheres
Erlöswachstum zeigen muss. Nach Aussage des Vorstands wurden in 2011
viele Projekte angestoßen, die erst in 2012 Umsätze generieren.
Aufgrund der geringeren Basis reduzieren wir dennoch unsere
Umsatzprognosen für 2012 und die Folgejahre um 7-10% (siehe Tabelle
nächste Seite). Die Bottom Line litt im Geschäftsjahr 2011 unter dem
Einfluss folgender Faktoren:

- Belastungen durch die US-Tochter Bunkspeed, die den Break-Even und
die Planzahlen deutlich verfehlt hat.

- Als dauerhafte Belastung dürften auch die hohen F&E Aufwendungen im
Zuge der Kooperation mit Siemens und laufenden Softwareentwicklungen
gelten.

- Daneben zeigt sich, dass der anhaltende Personalaufbau (+18% in
2011) noch nicht vollständig in erfolgreiches Neugeschäft bzw. Umsatz
überführt werden konnte. Demzufolge stieg die Personalkostenquote von
56% in 2010 auf 60% letztes Jahr.

- Rückläufiger Softwareumsatz (geschätzter Umsatzanteil 2011: 20%
nach 24% in 2010), der generell erheblich profitabler (EBIT-Marge >
20%) und skalierbarer ist als die Serviceumsätze (EBIT-Marge < 10%).

Neues Absatzpotenzial in 2012 dank Siemens PLM

Die hohen F&E-Aufwendungen und der starke Personalaufbau in 2011
standen in direktem Zusammenhang mit der in Kooperation mit Siemens
entwickelten Product Lifecycle Management (PLM) Software. Der Release
der branchenspezifischen Teamcenter-Software wird noch in H1 2012
erwartet. Neben dem direkt daraus resultierenden Umsatzeffekt
eröffnet die Integration von RTT-Lösungen in die PLM-Software des
Marktführers Siemens erhebliches Absatzpotenzial, da RTT teilweise
auch auf die Kunden von Siemens zurückgreifen kann. Diese Effekte
werden sich bereits 2012 in der Umsatzentwicklung bemerkbar machen,
aber u.E. erst in 2013 ihre volle Wirkung zeigen. Wir gehen für beide
Jahre von einem stärkeren Top Line-Wachstum aus als im Übergangsjahr
2011 und v.a. von einer steigenden Profitabilität.

Die folgende Tabelle fasst die Veränderungen unserer Schätzungen
zusammen:

Trotz der deutlichen Absenkung unserer Schätzungen sind die
Wachstumstreiber des Geschäftsmodells von RTT u.E. weiterhin intakt.

RTT profitiert von der Vielzahl der Fahrzeugderivate im
Automobilgeschäft

Das Unternehmen generiert aktuell noch über 80% seines Umsatzes im
Automobilsegment und profitiert hierbei insbesondere von der stetig
steigenden Anzahl neuer Fahrzeugmodelle. Wie die folgende Abbildung
anhand der deutschen Premiumhersteller Audi, BMW und Mercedes
(allesamt Kunden von RTT) zeigt, haben die OEMs ihr Produktangebot in
den letzten Jahren erheblich stärker aufgefächert. Wir sehen aus
heutiger Sicht keinen Grund, warum sich dieser Trend abschwächen
sollte.

Während es früher bspw. bei BMW v.a. die Baureihen "Dreier", "Fünfer"
und "Siebener" (als Kombi und Limousine) gab und bei Mercedes die C-,
E- und S-Klasse, gibt es mittlerweile 30-40 unterschiedliche
Modellvarianten bzw. Derivate pro Hersteller. Dabei wurden komplette
neue Fahrzeugklassen wie Sport Utility Vehicles (SUVs) bzw. Sport
Activity Vehicles (SAVs) kreiert, länderspezifische Versionen auf den
Markt gebracht (z.B. Langversionen speziell für China) und neue
Antriebsverfahren (Hybrid, Elektromotor etc.) entwickelt. Zudem
verschwimmen durch sog. Crossover-Modelle wie dem BMW X6 bestehende
Fahrzeugsegmente (Kombi und SUV), was mittlerweile viele Hersteller
erfolgreich umsetzen.

Die ständig neuen Modellwechsel in immer kürzeren Zeitabständen
erfordern neben einer kürzeren Time-to-Market auch einen gewissen
Kostendruck bei den OEMs. Die Einbindung der Visualisierungssoftware
von RTT hilft den Kunden v.a. in logistischer Hinsicht (schnelle
Prototypenerstellung, Vertriebsunterstützung am PoS, Modelle müssen
nicht physisch "von A nach B" bewegt, sondern können bequem in
Echtzeit am PC eingesehen und adjustiert werden) und spart dadurch
Zeit und Prozesskosten der OEMs.

Fazit: Trotz der sowohl beim Umsatzwachstum (+10% gg. VJ) als auch
der EBITDA-Ebene (-5% gg. VJ, Marge: 12,2%) mäßigen Entwicklung in
2011, sehen wir das Unternehmen auf einem guten Weg, künftig wieder
ein dynamischeres Wachstum der Top und Bottom Line zu erzielen. Das
wichtigste Ziel in dieser Hinsicht ist die Erhöhung der
wiederkehrenden Erlöse mit einer höheren Visibilität zulasten reiner
Projektumsätze. Während letztere schwer kalkulierbar sind und auch im
Working Capital teilweise heftige Schwankungen hervorrufen (wie in
2011 gesehen), strebt das Unternehmen künftig besser planbare und
vertraglich abgesicherte Erlösströme an. Typischerweise fallen diese
im gut skalierbaren Softwarebereich an, da der Verkauf von
zusätzlichen Lizenzen keine nennenswerten Mehrkosten verursacht.

RTT hat durch die hohen F&E- und Personalaufwendungen der letzten
Jahre die Strukturen für den nächsten Wachstumsschub geschaffen.
Weiterhin ist die erforderliche Software bereits entwickelt, es
bestehen Vertriebsstandorte in den wichtigsten Automobilmärkten der
Welt und die Kooperation mit Siemens entwickelt sich mittlerweile
positiv. Die laufenden Großprojekte (z.B. mit Siemens und BMW)
bestätigen das Geschäftsmodell von RTT und befördern den
Technologieabsatz des Unternehmens. Dieser dürfte auch durch
Veränderungen in der Vertriebsorganisation (v.a. in Asien) künftig
wieder stärker zulegen.

Insofern rechnen wir damit, dass das Unternehmen spätestens in 2013
die Früchte hierfür ernten wird, was sich auch in einer höheren
Bewertung niederschlagen sollte. Die Bewertungsmultiples der Peer
Group für 2013, die vornehmlich aus Softwareanbietern und
PLM-Suppliern besteht, (KGV 10,3, EV/EBITDA: 4,8) liegen mit über 60%
deutlich unterhalb der Peer Group Multiples, wie die folgende Tabelle
zeigt.

Aufgrund des Übergangsjahres 2011 dürfte sich die volle Entfaltung
des Wachstums- und Margenpotenzials bei RTT gegenüber unserem
vorherigen Modell um etwa ein Jahr verzögern. Wir rechnen nun erst
2014 mit einem Umsatzvolumen von gut 80 Mio. Euro und einer
EBIT-Marge von knapp über 15%, zuvor hatten wir dieses Szenario
bereits für 2013 unterstellt. Insgesamt bestätigen wir unsere
Kaufempfehlung für die RTT-Aktie, reduzieren jedoch das Kursziel von
31 Euro auf 27,50 Euro.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum
Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren
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Über Montega:

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Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus
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regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der
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Ende der Mitteilung euro adhoc
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