EANS-News: Montega AG / ElringKlinger AG: Roadshow unterstreicht Potenziale der neuen Geschäftsbereiche - Oberes Ende der Guidance 2011 dürfte erreicht werden

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Utl.: Comment (ISIN: DE0007856023 / WKN: 785602)

Hamburg (euro adhoc) - Auf unserer Roadshow mit ElringKlinger hat das
Unternehmen sowohl einen Überblick über die aktuelle Entwicklung in
den angestammten Geschäftsbereichen (Zylinderkopfdichtungen,
Abschirmteile, Spezialdichtungen etc.) als auch über die E-Mobility
Aktivitäten gegeben. Die wichtigsten Aspekte sind hierbei aus unserer
Sicht:

Steigender Marktanteil bei Dichtungen garantiert nahezu
Vollauslastung: Die Auslastung im Stammwerk Dettingen liegt aktuell
bei >90% dank des anhaltend hohen Marktanteils im Bereich Dichtungen
von 43-44%. Letzterer dürfte durch die Übernahme des
Flachdichtungsbereichs von Freudenberg (gut bei französischen OEMs
positioniert) noch weiter ansteigen. Elring profitiert als
fokussierter Nischenanbieter überdurchschnittlich von den
oligopolistischen Marktstrukturen. Einzig die deutlich größeren
US-Zulieferer Dana und Federal Mogul sind global als ernstzunehmende
Wettbewerber anzusehen, die jedoch ihren Fokus nicht auf das
Dichtungsgeschäft legen.

Trend zum Engine Downsizing hält an: Aufgrund immer restriktiverer
Umweltauflagen (bspw. sind ab 2013 auch im mittlerweile größten
Automobilmarkt der Welt China nur noch Euro 5 vergleichbare Motoren
zugelassen) werden die Motoren immer kleiner und somit
verbrauchsärmer. Aufgrund des schrumpfenden Hubraums und der
geringeren Anzahl von Zylindern werden die kompakteren Aggregate
vermehrt mit Turboladern ausgestattet, um mindestens die gleichen
Leistungsdaten wie die Vorgänger zu erzielen. Hierdurch müssen die
Motoren auf weniger Platz immer höheren Temperaturen und
Einspritzdrücken standhalten, so dass mehr Dichtungen benötigt
werden, an die zudem höhere Anforderungen gestellt werden. Elring
dürfte aufgrund der führenden Expertise in den Bereichen Kunststoff,
Stahl und Werkzeugbau und der globalen Aufstellung der Gewinner des
gestiegenen Innovationsdrucks im Dichtungs- und Abschirmbereich sein.

Gefestigte Marktstellung in China: Mit mittlerweile zwei großen
Werken in China macht die Region bereits knapp 10% des
Konzernumsatzes aus. Hierbei profitiert Elring von der mangelnden
Expertise der lokalen chinesischen Supplier (z.B. im Stanzen von
Metallen) und der Tatsache, dass man bereits seit 1992 in China
präsent ist. Insofern werden neben den europäischen Transplants auch
mit dem chinesischen OEMs (Geely, Dongfeng etc.) ein nennenswertes
Geschäftsvolumina abgewickelt. Nicht zuletzt aufgrund der
basisbedingt nachlassenden Wachstumsdynamik der chinesischen
Zulassungszahlen (nach zweistelligen Zuwachstraten in der
Vergangenheit) dürfte Elring künftig seinen Fokus auch auf
nachkommende ASEAN-Staaten wie Thailand (hoher Anteil an
Mittelklassefahrzeugen), Malaysia und Indonesien richten.

Hybridmotoren weiter auf dem Vormarsch: Dank des frühzeitigen
Engagements im E-Mobility-Bereich (Brennstoffzellen und
Lithium-Ionen-Batterie) konnte ElringKlinger bereits einen großen
Auftrag über Zellkontaktierungssysteme mit BMW vermelden
(Umsatzvolumen ca. 50 Mio. über 4 Jahre). Die Dimension des
Geschäftspotenzials zeigt sich allein daran, dass typische
Einzelaufträge im Dichtungsbereich ein Volumen von 2-3 Mio. Euro
haben. BMW hat die Kontaktierungssysteme von Elring für rd. 10.000
Hybridfahrzeuge geordert, da immer mehr Fahrzeugtypen neben einem
Verbrennungsmotor künftig auch über einen Elektromotor verfügen (X6,
7er, 1er etc.).

Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit als hoch ein, dass mittelfristig
weitere Zellkontaktierungsaufträge hinzukommen werden, mutmaßlich
auch von Volumenherstellern wie PSA. Da sich hier die typische
Motorenplattform auf 300-400 Tsd. Einheiten beläuft, dürfte Elring
hier künftig signifikante Zusatzerlöse generieren, die in unseren
Planungen aufgrund der geringen Visibilität jedoch noch nicht
berücksichtigt wurden.

Bedrohung durch gestiegene Materialkosten schwächt sich ab: Der
Großteil der von ElringKlinger bezogenen Rohmaterialien bezieht sich
auf die folgenden vier Gruppen:

- Edelstahl (insgesamt kommen bei Elring 29 Stahlarten zum Einsatz)
- Aluminium (v.a. für Hitzeschilde)
- Kunststoffgranulate (z.B. für Dichtungen, Abschirmteile)
- Nickel (preisbedingt hoher Wertanteil im Dichtungsbereich)

Nach Angaben des Unternehmens können höhere Materialkosten i.d.R. mit
zeitlichem Verzug an die OEMs weitergeben werden. Dies geschieht
jedoch nicht - wie bei vielen Automobilzulieferern - über
Preisgleitklauseln sondern über Ausgleichszahlungen. Dennoch sehen
wir insbesondere den deutlichen Preisrückgang bei Nickel in Q2
(notiert aktuell rd. 25% unter seinem Hoch aus Q1/2011) als
vorteilhaft für die Ergebnisentwicklung von Elring an. Insgesamt
rechnen wir in 2011 lediglich mit einer marginalen Erhöhung der
Umsatzkostenquote von 70% in 2010 auf 71% in 2011.

Oberes Ende der Guidance angepeilt: Nach Aussagen des Unternehmens im
Rahmen der Roadshow halten wir es für wahrscheinlich, dass Elring für
das GJ 2011 eher das obere Ende der Umsatzguidance (5-7% organisches
Wachstum ggnü. 2010) erreichen wird. Zudem wird in 2011 ein
Umsatzbeitrag von rd. 50 Mio. Euro von Freudenberg und rd. 36 Mio.
Euro im Rahmen der jüngsten Übernahme von Hug konsolidiert, so dass
wir unsere Umsatzschätzung für 2011 um rd. 3% nach oben angepasst
haben. Die Wachstums- und Margenerwartungen für die Folgejahre haben
wir unverändert gelassen (Top Line 2012e: 7%, 2013e: 5,5%, 2014e:
4,0%), so dass sich ab 2011 auch die Umsatz- und Ergebnisschätzungen
dementsprechend leicht erhöhen. Auch das zweite Quartal hat
hinsichtlich des Abrufverhaltens der OEMs gegenüber den ersten 3
Monaten 2011 keinerlei Abschwächungstendenzen gezeigt. Positiv sind
auch die Ankündigungen der meisten deutschen OEMs, dass die
Werksferien in der Sommerpause aufgrund der anhaltend florierenden
Fahrzeugnachfrage auch in 2011 ausfallen werden. Derzeit existieren
für gängige Fahrzeugmodelle Lieferzeiten von teilweise über 6
Monaten. Aufgrund der Tatsache, dass Elring von den
Produktionsvolumina bzw. der Anzahl der produzierten Motoren abhängig
ist, wird dies auch die Geschäftsentwicklung in Q3 positiv
beeinflussen.

Fazit: Angesichts der weiterhin ungetrübt guten Nachfragesituation
und der aus unserer Sicht geringen Wahrscheinlichkeit eines
deutlichen Rückschlags der Geschäftsentwicklung in Asien belassen wir
die Empfehlung für die ElringKlinger-Aktie bei einem unveränderten
Kursziel von 27,00 Euro auf "Kaufen". Die von vielen Marktteilnehmern
als zu ambitioniert angesehene KGV-Bewertung liegt aktuell unter dem
historischen P/E der Aktie von 19 (letzte 10 Jahre). Aufgrund der
wieder steigenden Profitabilität (EBIT-Marge dürfte nach dem
akquisitorischen Verwässerungseffekten wieder auf 16-17% zulegen) und
des deutlich rückläufigen CapEx-Niveaus in 2011 (soll von rd. 135
Mio. Euro in 2010 auf 95-100 Mio. in 2011 zurückgehen;
Montega-Schätzung: 103,5 Mio. Euro) dürften die Free Cash Flows in
den Folgejahren auf 7-10% des Umsatzes ansteigen.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum
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Über Montega: Die Montega AG zählt zu den größten bankenunabhängigen
Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger
Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus
unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte
zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family
Offices mit dem Fokus "Deutsche Nebenwerte" und zeichnet sich durch
eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten
werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben
der Erstellung von Research-Publikation gehört die Organisation von
Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Rückfragehinweis:
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Ende der Mitteilung euro adhoc
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